卢锋：疫情经济学与美国新通胀 -凯发k8天生赢家一触即发

通胀失守美联储承压

去年12月美国消费物价指数（cpi）和个人消费支出（cpe）价格同比增速分别涨至7.1%和5.8%，日前公布的今年1月cpi增速进一步攀升到7.5%，达到几十年来新高。美国2021年全年cpi和cpe同比增速分别达到4.7%和3.9%，大幅超过其官方2%政策目标。美联储基本职守之一是控制通胀保持物价稳定，通胀失守使其面临多方批评。在去年12月货币政策例会后记者会以及今年元月中旬国会听证会上，美联储主席鲍威尔都被问及为何落后于通胀曲线之类尴尬问题，美联储政策信誉度承受多年少见压力。

不过官员总能“谦虚地”撇清自己与负面现象之间关联，美联储面对通胀批评也有自证无辜的解释：陈情说辞大抵强调新通胀因疫情冲击而起，根源特异使得美联储难以预判和事先调控，意即新通胀乃势之使然并非人事不逮。如鲍威尔强调美国新通胀由疫情流行冲击供应链并导致供给能力下降所致，不同于历史上通胀经验，联储预判通胀演变前景面临特殊困难。他还不止一次提到其他机构预测也普遍低估2021年通胀，言下之意是美联储不应受苛责。

上述解释兼有合理因素与和饰辩成分。片面性在于回避了一个基本事实，就是美国宏观刺激政策超常发力对通胀再起功不可没，其中激进货币政策有功与焉。疫情环境确实带来特殊困难，然而联储显然对通胀各种预警信息重视不够。去年初美国学界激变通胀议题，诸多学者早就预警通胀将至。美联储自己的定期抽样调查信息也提示消费者通胀预期早已趋势性上升：去年6月前后该预期值已超过4%和5%，年底达到6%上下。然而美联储坚持通胀暂时论，执意要看到通胀“白眼仁”确凿证据才动手，结果错过最佳调控时机。

鲍威尔上述供给端疫情通胀论也不乏中肯之处：新冠大流行派生美国新通胀特殊形成机制，无疑对联储政策应对提出新挑战。另外一点鲍威尔或许不便明言的因素，就是新时期美国经济大势以及宏观政策新主流思潮，对美联储及时遏制通胀不无掣肘作用。进入21世纪后不久，美国经济呈现“长期停滞”动态，通胀水平总体持续低迷；后金融危机时期美联储多年实施超常量宽货币刺激，失业率指标缓慢回落到充分就业水平，通胀却一直未能稳定实现2%长期目标。所谓菲利普斯曲线扁平化现象，诱致通胀不足虑的错觉。

疫情前几年美国学界——特别是倾向于民主党的经济学家和智库，复盘奥巴马主政时财政政策，认为财政刺激应对金融危机力度不够与后续退出过早，对美国经济复苏及民主党政治利益造成很大损失。因而主张超越财政周期平衡传统方针，借助超低收益率环境实施极限刺激以再造繁荣。拜登入主白宫后朝野发誓加码刺激“大干一场”，客观要求货币政策超常宽松维持低收益率，并与美联储内部偏好更大刺激倾向形成呼应。给定加大刺激诉求，疫情危机为联储淡化通胀风险和选择拖延策略提供现实和心理支持。

疫情经济学新视角

可见要解读美国新通胀发生机制，需要结合观察新冠疫情冲击与宏观政策刺激双重因素的作用，本文尝试梳理探讨疫情影响。新冠全球大流行彻底终结美欧公共卫生学界曾盛行的疾病历史转型与“传染病式微”宏大理论，并以其罕见的经济破坏力对经济学提出大量新问题，催生过去两年经济学界井喷式出现大量疫情经济学论文。经验观察显示，传染病大流行环境虽然并未根本改变由稀缺性、机会成本、权衡置换等经济学底部概念决定的资源配置一般规律，然而设定了一种超常的现实场景并派生人们行为和资源配置具体方式广泛变化，迫切要求提供新的疫情经济学解释。

概括而言，疫情大流行冲击经济运行的突出特征，是人们被迫主动实施的各种社交距离措施，通过增加交易成本对经济带来拖累和损害。在疫苗尚未研发成功和缺乏特效药的大流行早期阶段，社会不得不普遍采取各种社交距离（social distancing）措施加以应对：从感染者一定期限居家隔离（quarantine），到关闭餐馆、电影院、学校等公共场所（closure），直至城市以及国家封禁（lockdown），各类非药物干预（npi）手段作用原理都倚重社交距离防控病毒传播。即便在疫苗大规模接种后，病毒新变种流行导致疫情形势阶段性恶化时，仍会间歇性诉诸社交距离管控措施。

社交距离的负面经济影响不言而喻。现代经济建立在专业分工不断深化基础上，要求不断破除有形无形的经济交往壁垒以降低经济活动交易成本，保证物畅其流、人便其行、网状连接、互联互通。社交距离是防控病毒传染和保护公民健康的需要，然而这类“主动行为抑制”客观上导致交易成本骤然上升，对经济增长带来遏制和损害。对社交距离措施敏感度较高行业或部门，受新冠疫情大流行冲击的影响会更大；反之亦然。在某种意义上，疫情时期经济衰退收缩是社会主体自我选择的结果，是为了实现疫情防控优先目标不得不暂时牺牲经济增长，体现疫情环境下生命与生计、健康与财富之间的艰难抉择。

疫情影响供求特点

新冠冲击经济几方面经验事实，对揭示美国新通胀发生机制具有启发意义。一是疫情冲击同时影响供给和需求，两端影响的相对强度决定通胀现实态势。经济运行无论是需求实现还是供给展开，都需要人们空间集聚与接触交往，社交距离措施同时影响两端。疫情冲击特有的另类性和突然性，使各类市场主体未来预期急速变化，也会从供求两方面影响经济。这个简单观察提示，疫情经济危机虽也表现为gdp等总量经济指标收缩，然而其形成机制与传统总需求不足导致衰退萧条大异其趣，与主要由供给端冲击带来的滞涨型衰退也实质不同，由此派生疫情环境下通胀或通缩形成机制特点。

二是由于供给和需求内部不同部门经济活动的社交距离敏感度不同，使其受疫情冲击影响程度有别甚至作用方向相反，塑造疫情期通胀的结构特点。从需求看，某些场合疫情负面冲击和正面促进两类影响同时并存。例如疫情冲击导致绝大部分线下消费不同程度下跌同时，无需人际接触的网络购买线上消费快速提升，形成线上和线下消费冰火两重天现象。与此类似，商品和服务两类消费的社交距离敏感度不同派生疫情冲击影响的显著差异。如美国大流行初期2020年4月服务需求同比增速降幅为18.9%，远远超出同月商品降幅10.8%。此后商品消费增速到5月已恢复到正增长，借助上年低谷派生的翘尾因素2021年4月达到37.3%高位；对比服务需求直到2021年3月才恢复正增长，4月19.7%增速峰值也远远低于商品消费。社交距离敏感度不同还会导致同类消费对象的实物商品和服务内容受影响程度显著差异：如文化娱乐服务消费大幅缩水同时，体育娱乐用品需求反而快速增长；外出餐饮消费增速大跌甚至绝对下降同时，居民食物商品消费不降反升。

不同供给活动也因应社交距离敏感度差异在疫情期表现大相径庭。逆势增长的供给活动也与“线上化”有关，如网络直销、视频主播、线上培训等供给活动活跃增长，“线上化”作为“规则改变者（game changer）”有望在后危机时期持续产生影响。在社交距离敏感度影响供给的“光谱”另一端，餐饮堂食、酒店住宿、娱乐休闲、航空旅行等行业，不仅需求因引入社交距离措施受挫，其供给能力也受到疫情负面影响，供求双杀使其成为重灾区。其它行业供给处于中间状态并呈现结构特点：如大宗农产品生产空间分散受疫情影响较小，农产品加工则可能较大程度受社交距离拖累。在艺术领域作家和画家受影响较小，音乐家表演受影响较大。

劳动力是供给基本要素之一，特定行业能在多大程度上便于员工居家远程工作，是决定其供给受疫情影响程度的关键因素。“在家工作（work from home: wfh）”或“远程工作（teleworkable，teleworkability）”可能性及其量化估计，成为大流行伊始疫情经济学就关注研究的热门话题。例如2020年3月底国外经济学网络杂志发布的一篇题为“多少工作能在家中完成”论文估计，美国大约有涵盖44%工资总量的34%工作岗位有可能在家中完成。另一篇2020年初发布的研究报告，估计我国在2月防控疫情最紧张阶段，大约38%就业人员在家工作。

供给端疫情通胀论

供给端疫情通胀论强调疫情冲击供应链导致通胀，其逻辑是给定商品需求所受影响（无论正负），其供给因疫情流行遭遇更大负面冲击导致供不应求并助推通胀。这个逻辑本身可接受，问题关键是与经济实际情况的一致性程度。疫情时期经验显示，一些医疗用品价格涨幅较大，其基本驱动因素在于需求超常飙升，供给不同程度扩张也未能跟上需求增长节奏，与供给端疫情通胀论并不一致。另外一些行业供给下降或停滞是主要矛盾，不过供给乏力主要制约因素与疫情冲击关联程度也需具体讨论。倒是汽车等供给受疫情下芯片供应短板制约供不应求并加剧通胀压力，与美联储偏好的通胀解释较为一致。

新冠疫情大流行初期，部分医疗用品如口罩、呼吸机等价格上涨，主要是由于疫情突如其来侵袭背景下相关产品需求出现几倍甚至千百倍超常增长，虽然相关行业供给很快做出反应快速增长，然而由于生产扩能滞后性仍难免出现一定时期供不应求价格飙升局面。这类由需求变动主导的供求失衡涨价，更符合需求端而不是供给端疫情通胀逻辑。

疫情期石油等能源商品供求关系变化，导致其价格先跌后涨并显著影响美国通胀，不过其供给制约与疫情冲击有多大直接关系仍有待考察。2020年能源商品价格下降15.5%，把当年美国cpi下压0.6个百分点；但是2021年上涨36.8%，又把cpi拉高1.5个百分点，贡献了当年cpi涨幅4.7%的32%。石油需求在疫情初期急速下挫导致价格大跌到近20年低谷，2020年5月后石油需求开始逐步复苏；然而石油供给受到多重因素拖累复苏不顺利，形成一种特殊的市场恢复期紧平衡。疫情反复对石油供给不无影响，另外opec限产以及能源转型下石油业中长期投资不足等因素可能影响更大，就供给所受制约而言传统结构因素或许更重要，因而与供给端疫情通胀逻辑也不尽一致。

值得注意的是，一些密集利用电子芯片作为关键零部件的耐用品，如电脑、电视、手机、汽车等，其近年供求关系变化形态呈现一些新特点，有的与疫情供给侧冲击助推通胀观点倒是较为契合。疫情期居家办公和工作、网络购物和学习、对私家交通工具选择偏好等结构性变化，带动这些“半导体富集设备（semiconductor-rich devices）”需求不同程度增长，其供求关系状态及其对通胀影响，则因应各行业供给条件差异出现不同情况。有的如计算机2020和2021年全球出货量分别增长13.1%和14.8%，供给端较强调整能力保证了行业供求关系与市场价格相对稳定。另一家用电器电视机2020年产量较快恢复性增长，使得市场需求大体得到满足；然而2021年芯片等电子零部件受疫情拖累供给受限，芯片和液晶面板紧缺导致供不求应，电视机市场价格一度飙升30%。

汽车业芯片荒

疫情助推汽车需求增长背景下，半导体等芯片受疫情冲击供给受挫导致供不应求价格飙升，或许是最能体现供给端疫情通胀论逻辑的行业案例。当代汽车产业发展的突出特点之一，是大量采用半导体芯片作为关键零部件。据业内报道，“取决于电子部件复杂程度，一辆汽车要用到500-1500块芯片”[2]。“平均每辆汽车芯片成本估计为370美元，对电动汽车这个数字是450美元。”[3]可见汽车这个早先属于机械设备的交通工具，在电子化、智能化趋势推动下已演变为“半导体富集设备”。因而汽车供给响应需求增长推动行业复苏，不仅取决于汽车所需机械和车身零部件供应状态，而且对半导体芯片稳定供应存在无法超越替代的依赖关系。然而半导体芯片作为高度全球化行业，供给能力受疫情冲击并重创下游汽车供给，以至于2021年被马斯克称作“（车用芯片）供应链超级疯狂紧缺年”。

半导体芯片生产的经济属性特征表现为：不同环节和流程要素投入比例差异大，特定环节生产加工的规模经济属性强，加工对象跨国单位价值运输成本低等等，因而特别适合采用国际产品内分工通过全球供应链方式生产，在全球化背景下该行业演化出设备、材料、设计、晶圆制造、测试封装等环节区段相互衔接的专业化分工体系。这种围绕半导体原料生产和加工为主线展开的垂直分工系统，在正常情况下具有成本节约和效率优势，然而也与生俱来具有脆弱性风险，特定环节若遭遇地震、洪水、疫情、战争之类变故，会对行业整体带来更大扰动。始于2020年秋季的新一轮全球芯片短缺呈现两个特点，一是受冲击最严重部位不是晶圆材料生产和晶圆芯片制造，而是位于产业链后段和技术含量较低的封装测试环节。二是东南亚特别是马来西亚作为全球芯片封测集聚区之一，疫情冲击殃及芯片生产并对全球危机产生始料未及影响。

据业内报道，东南亚地区在全球半导体封装测试业务份额中占据27%，分布在新加坡、马来西亚、菲律宾、越南和泰国等国，其中马来西亚最大占全球产能13%。包括英特尔、英飞凌、意法半导体、恩智浦、德州仪器等半导体巨头等超过50家半导体制造商在当地设厂生产，使得马来西亚居于全球半导体产品第七大出口国地位，在全球汽车半导体供给链中占有重要地位。如当地的意法半导体集团(st)封测完成的芯片提供给全球最大汽车零部件供货商博世（bosch），成为esp（车身电子稳定系统）、ipb（智能集成制动系统）、cvu（整车控制模块）和tcu（变速器控制模块）等车用芯片来源，对全球汽车业正常运行具有举足轻重影响。

2021年全球经济与汽车需求快速复苏，马来西亚疫情反复对芯片封测冲击成为拖累汽车行业复苏的重要原因之一。在德尔塔（delta）病毒变体流行导致病例飙升背景下，马国政府在2021年5月和6月初两次实施封国措施，然而未能扭转疫情恶化；6月底不得不再次宣布封国，并不再事先规定解封日期。接二连三疫情危机导致部分芯片封测工厂停产。2021年8月中旬，博世中国区一名高管发布一条消息，称“某半导体芯片供应商”在“muar（马国柔佛州麻坡）工厂3000多名员工，因疫情牺牲20多人，上百人感染。”业内人士透露这家工厂属于意法半导体集团（st），是博世车用半导体芯片主要供应商之一。我国某新能源车企负责人转发上述消息时，配发化用李白诗句“抽芯断供供更苦，举杯销愁愁更愁”，表达车企受芯片危机拖累的无奈和感叹。

疫情前全球汽车产量从2017年9700万辆周期性回落到2019年9200万辆，疫情冲击下2020年急速下降到7800万辆，跌至十余年前水平。汽车需求2020年下半年开始持续回暖，然而供给端受制于芯片短缺及其它因素增长乏力，业内预测2021年全球产量与2020年低谷水平大体持平或仅小幅回升，供不应求导致汽车价格猛涨并助推通胀。美国数据显示，2021年12月二手车价格同比增速高达40.5%，成为物价统计项目中增速最高者。新车价格受高度竞争市场结构因素制约涨幅较低，不过去年12月同比增速高达12.2%，另外新车交付时间延长的非价格信号也显示紧缺度提升。美国通胀分项数据显示，新车和二手车物价上涨对2021年4.7%高通胀的贡献率上升到27.7%，仅次于能源的通胀贡献率。

疫情通胀阶段论

理解疫情与新通胀关系的第三点经验事实，是疫情期供求关系特点及通胀形势，会适应疫情大流行内在规律发生阶段性演变。国别情况因各国疫情防控策略不同存在差异，就美欧等国近两年疫情变动大势观察，上述关系已经历三个继起承接的阶段。一是新冠疫情最初冲击阶段。由大流行百年不遇性质所决定，社会最初处于高度恐慌和失控边缘状态，大量经济物品供求不平衡伴随需求收缩超过供给下降的特征，表现为经济收缩背景下一般物价下跌与通缩风险上升。就美国而言，这个阶段一度出现石油负价格、股票十天四熔断等短期市场极度看空恐慌，核心cpi同比增速从2020年1月2.3%大幅跌至5月0.2%，同期pce增速从1.9%降为0.5%。

第二个阶段从最初冲击波过后到疫苗接种前，对美欧等西方国家而言大体对应2020年5月到年底。大流行最初恐慌式冲击大约持续2-3个月，社会紧急动员应对使得剧烈动荡和恐慌形势得到初步稳定。从口罩、呼吸机到急救室的医疗设备和能力的极为紧缺和挤兑现象得到缓解并趋于消退，医治经验积累和手段增加使患者死亡率显著下降，消费者支出回升与企业陆续复工复产推动经济复苏，社会开始转向初步常态化。另一方面，高效疫苗还在研发之中，人们对感染风险和新变种流行仍心存恐惧，不同范围和场合保留延续社交距离措施，经济复苏仍受到显著制约拖累。这个阶段诸多行业仍未摆脱衰退型供大于求格局，一般物价已止跌回升然而显著低于长期水平，宏观政策担心通缩仍是主流思维。就美国情况看，cpi同比增速从2020年5月0.2%回升到同年12月的1.3%，同期pce增速0.5%回升到1.3%，仍低于长期平均水平。

第三是疫苗大规模接种推动逐步向常态化过渡阶段，在美欧等主要西方国家大体是2021年以后。疫苗大规模接种使公众恢复常态化生活信心增加，除新变种流行带来短期紧张外强制性社交距离管制措施大范围退出，早先被抑制的消费需求快速释放，供给方面产能利用率上升伴随产量增长，库存减少与预期改善推动固定投资提速，供求正向互动促成宏观经济v型复苏。不过疫情牵制作用仍广泛存在，餐饮娱乐等劳动密集行业劳动力供给持续不足，石油和汽车等行业受制于芯片短板与其它传统瓶颈因素制约供不应求，物价飙升与通胀压力增加倒逼宏观政策转向。上述场景设定了本文讨论的主题对象。

疫情大流行与美国新通胀关系是一个新的复杂问题，本文主要基于美国和国外近两年疫情期情况初步梳理探讨，全面理解还要结合考察美国近年异乎寻常的货币和财政刺激政策影响，对此下文讨论。

注释：
[1] 感谢李昕、刘鎏、任慧帮助整理数据和参与讨论。
[2] jamie l. lareau: “everything you need to know about the chip shortage that's plaguing automakers”, 16 june 2021, detroit free press.
[3] eric walz: “auto supplier bosch to manufacture silicon carbide chips that can extend the range of evs”，oct 07, 2019；futurecar.

本文来源：网易研究局