卢锋、李昕：通胀之约——美国新通胀怎样炼成？ -凯发k8天生赢家一触即发

美国新通胀成因争议

今年元月美国通胀再创新高加剧政策调整压力：2月17日公布的元月底美联储货币政策例会纪要显示，参会者普遍认为目前美国经济比2015加息时更加强劲，经济环境允许比2017-19年更快的速度缩表以退出量宽，进一步释放将加快紧缩信号。元月拜登总统在白宫新闻发布会上罕见公开喊话，督促美联储适当校准刺激政策抗击通胀。近来华尔街金融机构有预测美联储今年将加息7次，还有预测未来将连续九次加息。眼下各方惴惴不安等待加息政策如何在3月中旬美联储货政例会上落地。

美国朝野有关通胀现实风险共识度明显提升，然而有关新通胀产生原因的两派观点分歧仍持续存在，并影响对通胀前景及政策选择看法。一派侧重从疫情冲击影响角度解释通胀成因，淡化或否认宏观刺激政策对通胀作用，倾向于认为通胀压力会随着疫情影响下降趋于减退，因而对可能导致经济减速的反通胀政策持保留质疑态度。另一派则将通胀主要归结为宏观政策过度刺激的产物，淡化或回避疫情冲击阶段性特点可能派生通胀压力，政策上通常主张加快实施紧缩措施，认为即便造成经济增长减速也需务实面对。

实际情况是两方面因素共同对通胀发挥了作用。下图有关近年美国、发展中国家和全球核心通胀数据，或许有助于说明美国新通胀的双重根源。数据显示2021年美国、发展中国家与全球通胀都显著提升，去年全球范围比较普遍的通胀现象，体现了上次评论中讨论的疫情演变第三阶段推高通胀的影响（“疫情经济学和美国新通胀”），这方面情况与疫情通胀论观点在逻辑上比较一致。但是下图还显示美国去年通胀相对增幅要高得多，应与美国超强刺激政策对其通胀产生特殊影响有关。

数据显示去年底美国通胀绝对水平已显著超过全球平均水平；另外美国2021年前后通胀指数增速提升幅度为3.5个百分点，比发展中国家和全球同期该指标分别超出近一倍和近四成。疫情期很多国家都实行了宏观刺激政策，这类干预措施都会不同程度影响通胀，但是不同国家刺激力度有很大差别：发达国家刺激政策程度显著超过新兴国家及发展中国家，美国刺激政策在发达国家中最为激进，美国通胀相对涨幅与其货币财政刺激相对力度应有较大关联度。从数据看，去年美国通胀大约一半或源自超强刺激政策作用。

疫情期货币无限量宽松

疫情前夕美国宏观经济和货币政策走势，大体处在向下一次周期性衰退过渡与新一轮政策宽松初期。应对金融危机实施的零利率和三轮qe刺激政策，从2014年开始通过“减量、降息、缩表”三部曲退出，到2019年已进入收官阶段。2019年3月中旬美联储货政例会决定同年9月底结束缩表行动，实际上2019年7月底提早两个月结束，同时降息25个基点开启新一轮降息周期。2019年9月中旬联邦货币市场“钱荒”事件，促成美联储9月17-18日货币政策例会再次降息25基点到1.75-2.00%，并在10月初决定采取购买国债、实施期限回购和隔夜正回购等公开市场操作举措，试图将储备金规模提升达至或高于2019年初水平。当时美联储希望在完成金融危机长周期后保持一段时期政策中性状态，避免马上进入新一轮量化宽松。

美国1月21日官方确认首例病例显示疫情风险增长，元月23日武汉封城标志中国进入全面动员防控疫情阶段，不过从2020年元月底美联储货政例会纪要看并未直接涉及疫情影响。2月份美国疫情快速演变发酵，2月29日官方报道首位新冠死亡病例，倒逼美联储紧急调整货币政策加以应对：2月28日美联储主席鲍威尔发表简短声明，强调美国经济基本面强劲，美联储密切关注疫情形势疫情风险，并准备采取必要措施支持经济增长。3月2日美联储临时召开视频会议研判疫情形势，决定把基准利率大幅调减50基点到1-1.25%，不过仍未实施大规模量宽政策。进入3月后美国新冠疫情大规模流行并对其金融和经济系统造成猛烈冲击，3月9日美国股市惊现此后十天四次熔断的第一次熔断，3月13日白宫宣布美国进入国家紧急状态。在疫情危机全面爆发形势下，3月15日美联储货政例会决定将货币政策转换到全面应对危机模式。

此后至今的美联储货币政策大体经历四阶段演变。一是3月15日例会始的初期阶段。这次会议决定把政策利率降到零值，同时提出总额为7000亿美元的没有设定实施时间节奏的购买债券计划。不过此后一个多月美联储实际债券增持远超上述计划，到4月底约50天内总共增持1.74万亿美元债券，其中包括约1.5万亿美元国债和2400亿美元mbs和机构债券，最多每天购进债券数量超过千亿美元。二是从2020年5-6月到年底，实际债券购买规模收敛到约每月1200亿美元规模。三是2020年12月货币政策例会，明确实施每月不少于1200亿美元债券购买的无截止期量宽的计划。四是随着经济形势演变特别是通胀压力加大，2021年11月货政例会宣布减少债券增持数量即开启“减量”阶段，标志疫情期超级量宽进入逐步退出模式。

可见美联储应对疫情危机仍倚仗零利率和资产购买工具，看似与金融危机时期类似。不过由于背景条件、现实环境、决策方针多方面条件改变，新一轮货币刺激无论是数量规模还是决策方针取向都显著提升和强化，代表货币政策在量和质两个维度的重要变化。

数据显示，新一轮货币刺激的绝对和相对规模远超上次危机应对。例如美联储持有债券从2020年初约3.8万亿美元扩大到2022年元月底8.3万亿美元，2022年元月底比2017年上轮量宽4.26万亿峰值高出94.8%。国债规模从2020年2月底2.5万亿美元增长到2022年2月中旬5.74万亿，最近规模比上轮量宽时2017年2.47万亿美元峰值高出1.21倍。mbs和其它机构债从1.37万亿增长到2.71万亿，目比上轮量宽在2017年达到的1.79万亿美元高出51.4%。同期美联储资产规模从4.2万亿增加到8.9万亿，比上轮量宽时该指标2017年4.48万亿美元峰值高出98.7%。（下面左图）。美联储所持债券占gdp比重从2019年17.6%增长到2021年36.0%，上升一倍有余，最近水平比上轮量宽时2014年24.1%峰值上升近12个百分点（右图）。

另外，美联储持有国债占未到期国债存量比例从2020年1月14.2%上升到2021年12月24.9%，过去两年美联储新增持国债数量占同期国债新发行量平均比重为47.3%（下面左图）。美联储持有mbs占未到期mbs证券存量比例从2020年1季度13.3%增长到2021年3季度20.9%（右图）。

美联储“变法”强化刺激

近年美联储还调整了货币政策目标和执行方针，强化刺激取向并对疫情期激进货币扩张提供支持。2020年8月27日美联储发布修改版《长期目标和货币政策战略声明》，其中两点可圈可点。一是引入所谓“补偿战略（makeup strategy）”重新表述通胀目标：即如果现实通胀一段时期低于2%目标值，应允许后续相应时期通胀显著超过2%，由此通过矫枉过正来保证较长时期内通胀平均值达到2%目标值。众所周知，后金融危机时期美国现实通胀持续低于目标水平，这个补偿战略给美联储后续容忍通胀维持在超过目标水平提供规则依据。去年美联储在通胀乍起时应对迟缓，固然与其疫情通胀论的分析立场有关，另外与这个“变法”政策含义也是一致的。

二是涉及就业方针新表述。美联储一直致力于就业最大化目标，不过传统上同时防范或针对双向“偏离”（deviations）：一种是经济不景气条件下就业现状没有达到目标值的失业过大偏离，这是货币政策最为重视目标；同时也调控经济过热背景下就业目标过度实现的偏离，否则基于菲利普斯曲线关系出现过度就业会导致通胀问题。新方针把针对双向偏离改变为集中防范就业不足“缺口”（shortfalls），其强化刺激和鼓励通胀取向不言自明。就业目标值作为分析信息包含主观因素，即便对一个已然很低的失业率及相应劳动市场状态，仍不难将其认定为高于就业目标值从而为持续实施刺激政策提供规则依据，美联储强化刺激可谓用心良苦。

另外美联储在疫情前已接受新的货币政策执行框架，肯定大规模债券持有和准备金负债是其常态化政策操作前提条件，这也会通过降低收益率长期作用诱致和助推通胀。

美联储2008年应对金融危机实施大规模数量宽松刺激政策，同时对购债形成的巨额超额准备金支付利息（ioer），并就势将传统通过公开市场操作改变准备金数量来调节联邦基金利率（ffr）为主轴的货币政策执行框架，转变为通过确定ioer管制利率工具调节ffr的新方式。在后危机初期，美联储决策层设想如果量宽政策能在2010年结束并较快退出，执行货币政策仍有望回归传统模式。然而事与愿违：危机后美国经济复苏进程不如人意，美联储在2010-2013年反而要两次追加实施量宽刺激。在退出量宽遥遥无期和前景渺茫情境下，美联储调整早先思路，决定将长期以iore管制利率（administered rates）作为调节联邦基金市场和实现ffr政策目标的主要工具，形成所谓“充裕储备基础上货币政策执行框架（implementating monotarypolicy in an ample reserve regime）”。如美联储2019年元月底发布“货币政策执行与资产负债表正常化声明”，明确宣布将实施充裕储备供给条件下货币政策体制，执行方式是通过确定管制利率来调节ffr等政策利率。

那么多大程度“充裕”才算适当“充裕”？换言之多大规模储备符合量宽结束后美联储常态化货币政策要求？美联储经多番讨论和小心测试，参考2019年9月中旬钱荒冲击释放信息，明确2019年初债券持有和准备金负债水平是当时大体合意的规模。从数量看，美联储持有债券从金融危机前2007年7550亿美元上升到2017年量宽峰值时42240亿美元，2019年缩表结束完成退出时减少到37510亿美元，这个规模仍比量宽前增加近3万亿美元。债券占gdp比重从危机前5.2%上升到2014年24.1%峰值，2019年结束量宽时降低到17.6%，与量宽前比较上升12.4个百分点。另外2010年第一轮大规模资产购买（lsap-i）结束时，美联储持有债券2.156万亿美元，占gdp比例为14.3%。

综上所述，2019年美联储持债和储备金规模被认定为结束退出量宽后满足货币政策常态化条件，这时美联储持有债券规模不仅远高于金融危机前，也显著高于第一批大规模资产购买后的2010年，未来美联储常态性持债的绝对和相对规模很可能进一步提升。美联储在如此大规模储备条件下执行货币政策是前所未有变动，其稳健性与可持续性都有待进一步观察。这里重点是美联储常态性庞大规模准备金负债对美国金融市场收益率影响及通胀含义。我们知道，量化宽松政策原理是藉由央行资产负债表扩张，通过降低收益率实现救助危机和刺激经济增长的目标。量宽措施通过流动性、风险偏好、资产组合和政策信号等不同效应降低市场收益率，相关文献估计美联储从2008年11月到2010年3月第一阶段lsap-i对美国债券收益率带来降低100-200个基点效果，又估计当时美欧日英四国数量宽松对全球范围不同债信评级的主权债权收益率降低250基点和330基点。美联储货币政策执行规则“变法”要求长期大规模保留储备金负债，意味着相应的抑制收益率作用将常态性存在，由此在跨周期意义上对经济引入助推通胀效果。

财政刺激有过之无不及

如果说疫情期美国货币扩张加码力度空前，其财政强化刺激则更是有过之而无不及，刺激数量与政策理念的双重变化特点同样引人注目。

疫情期财政刺激数量规模比金融危机时成倍扩大。2008年金融危机在9月中下旬全面爆发，布什政府推动国会紧急批准3000亿美元的“住房和经济复苏法案（hera）”、“2008经济经济稳定法案（essa 2008）”下的7000亿美元“不良资产救助计划（tarp）”，对金融、地产、汽车等危机重灾部门通过贷款、注资等方式进行救助。次年初奥巴马政府就任后，进一步推动签署以支持经济复苏为主要目、总额为7080亿美元的“美国复苏和再投资法案（arra）”。

新冠疫情危机在2020年3月全面爆发，特朗普总统在其任期末年还有大半年时间推出五个财政刺激法案应对疫情危机，其中3月27日签署的“新冠援助、救助与经济安全法案（cares）”金额高达2.2万亿美元，12月27日实施的“新冠纾困法案（crb）”金额约9000亿美元，五法案总规模约为3.8万亿美元。拜登总统2020年初入主白宫后，于3月11日签署1.85万亿美元“美国援助计划法案（arpa）”，后来又分别于3月底和4月底推出2.35万亿美元的“美国工作计划（ajp）”和1.8万亿美元的“美国家庭计划（afp）”。到2020年3月中旬arpa出台时，疫情期美国两届政府财政刺激总盘子已高达5.65万亿美元，是2019年21.4万亿gdp的26.4%，远超应对金融危机时美国财政刺激的绝对和相对规模。

疫情期美国政府接二连三推出天量规模财政刺激措施，部分反应了应对疫情危机的需要，另外也体现了美国财政决策理念和刺激偏好的深层演变影响。比较美国两次危机选择财政刺激规模差异有助于提示这方面变化。2009年初奥巴马政府推出的arra财政法案可谓规模空前，不过当时斟酌选择刺激规模仍表现出内在克制因素。从后来相关报道看，当时白宫财经团队设计arra法案时还考虑了一个更为激进、总额1.2万亿美元的更大规模备选计划，不过最后基于多方面考量没有选择这个更大方案。这与疫情期美国两届政府财政刺激最大化冲动有所不同。

另外两次危机财政刺激的退出措施选择差别，也显示近年美国财政决策思维的悄然转变。2010年美国经济走出急救室进入复苏阶段，奥巴马政府部分受到传统的财政周期平衡理念影响，在arra之后没有追加实施财政刺激。当时美国经济仍显著低于危机前趋势增长水平，特别是失业率仍处于9%以上高位，退出政策使得2010年财政政策实际处于相对紧缩状态并影响到就业与经济复苏进度。比较观察疫情期美国政府先后争相出台最大尺度刺激法案，特别是在2021年初美国经济进入快速复苏阶段后，拜登政府仍追加出台大规模刺激法案，凸显美国财政政策画风大变。

笔者“透视美国财政决策新思维”一文讨论了上述变化的理论和认识原因。一个重要学术思潮背景在于，疫情前几年美国学界反思总结奥巴马政府实施财政政策应对金融危机的经验教训，认为当时政策过于偏执传统财政稳健目标和周期平衡方针，对美国经济以及民主党政治利益都带来较大损害，这方面分析在美国政学两界产生一定影响。在公共债务可持续性研究领域主张淡化负债率与强调偿债率指标的研究结果，为决策部门选择超常财政刺激干预政策提供背书。更为激进的现代货币理论，近年也从早先学界边缘地带进入主流讨论并扩大了政策影响。实际上在疫情前夕美国经济显现再次衰退征兆情况下，一些学者和智库已高调建言财政政策应对下一次衰退时应充分利用超低市场收益率条件，采用更大规模刺激计划以造成“高压经济”态势，进而推动美国经济摆脱“长期停滞”困境。就此而言，新冠疫情危机为美国财政政策新思维提供了实施场景和用武之地。

新通胀如何炼成？

美国疫情期宏观刺激政策对经济复苏、降低失业率及增加居民收入发挥了积极作用，然而过于激进和频繁刺激也会造成相应代价，包括从不同渠道促成或加剧通胀压力。

第一，主要由于财政转移支付增加，疫情期美国居民收入逆势高速增长，推动消费和经济强劲复苏同时也加剧供不应求及通胀压力。据匡算疫情期救济纾困法案向美国家庭个人提供的补贴收入大约相当于其2019年国内生产总值的十分之一。下面左图数据显示，从2020年4月到2021年12月美国居民月度总收入折年数均值，比疫情前2018-19年该指标均值增加13.8%，其中转移支付增量贡献了收入总增量六成以上。在收入高增长支持下美国消费快速复苏，下面右图显示疫情期美国商品零售恢复增长幅度远远超过我国。

第二，超级量宽政策带来美联储资产负债表前所未有扩张和流动性极为宽裕，刺激疫情期美国广义货币激增与信贷显著增长，成为助推需求扩张加剧通胀压力的货币条件。2020年3月以后到2022年初，美国广义货币m2月度同比增速均值飙升到超过18%，约为2010-2019该指标值的三倍。同期美国贷款月度同比增速约为8%，接近2010-19年该指标值的两倍。货币信贷快速扩张也对供给复苏产生积极作用，然而总体对需求增长产生较大影响并助推通胀。

第三，流动性和货币供给超常增长，加上白宫财经团队核心成员摩拳擦掌要“大干一场”（go big!）表态助力，货币政策强化量宽和零利率不设截止期等政策引导加码，促使美国主要资产价格大幅飙升并通过财富效应进一步助推需求增长和通胀。下面左图数据显示，标普500疫情初期一度恐慌式急剧下挫后很快强劲反弹和持续增长，从2020年初3200点飙升到2021年底4670点以上，增幅高达46.7%，其市盈率也达到2000年股市泡沫破灭以后的新高。下面右图显示的三种房价指数从2020年下半年以后齐头并进直线上升，2021年第4季度同比增速全面超过新世纪初年次贷危机前的峰值。

第四，超常收入补贴对疫情期民生纾困带来积极成效同时，也在一些场合对劳动力供给造成边际制约并在客观上增加通胀压力。美国宏观经济快速复苏阶段，部分生活服务、休闲娱乐等劳动密集性行业持续面临劳动力供不应求困扰。这一现象部分成因确实与疫情不对称冲击有关，另外大规模补贴改变激励机制和人们行为也有一定作用。劳动力供给因为疫情和政策双重因素制约难以充分恢复，导致美国劳动市场出现反常现象。例如下面左图数据显示美国非农职业空缺数与空缺率在劳动市场尚未充分就业前不断攀升到罕见高位。右图显示空缺率与失业率关系即贝弗里奇（beveridge）曲线形状，在2020年底到2021年上半年出现极为陡直的反常状态。

最后，与通胀预期密切相关的工资和房租等不可贸易品价格大幅上涨。依据下面左图数据，2020年4月到2022年1月美国私人非农企业的雇员小时工资平均增速为5.3%，大幅高于该指标在1990-2019年的均值3.0%以及2010-2019年均值2.4%。右图数据显示房屋平均租金2020年小幅增长约1%低于疫情前增速，然而2021年大幅飙升：在2021年2月到2022年1月一年内增幅高达15.5%，超过疫情前三年（2016-2019）累计增速14.7%。房租与工资价格形成往往要借助跨年度合约实现，二者大幅增长不仅助推当期通胀压力增加，而且可能引入通胀螺旋上升风险。

小结：通胀之约

借助上世纪80-90年代国际产品内分工拓展深化降低成本带来的全球化红利，得益于货币当局汲取70年代反通胀教训重视控制货币超发的政策效果，美欧等西方主要国家经历了一段时期低通胀形势。这是曾被格林斯潘感叹调控收益率和通胀容易到惊人地步的时代，是美联储多年零利率和连番数量宽松政策也未能稳定达到2%通胀率的特异环境，也是所谓菲利普斯曲线失效已死的超常场景。这个先后被称作“大调和”和“新常态”的历史时期，构成新冠疫情期美国宏观刺激诱致通胀的背景。

然而低通胀难以长期持续。过去十几年潮流演变已在逐步改变低通胀格局的底部结构，缓慢推动历史合力天平朝重启通胀方向倾斜。美国情况显示，新世纪初年超常宽松货币政策对次贷危机推波助澜，然而应对危机反而使得非常规干预成为常态化手段。特朗普政府力推“美国第一”、保护主义和民粹主义政策，在损害经济全球化规则同时也侵蚀了低通胀的基础条件。气变治理、绿色溢价、“全民基本收入（ubi）”、新进步主义运动、直至当下俄乌战争凸显地缘政治风险上升，这些动态因素无论背景原因如何复杂和得失利弊怎样不同，其共同之处是都在发挥通胀推手作用。

在这个背景下，新冠疫情冲击与美国刺激政策联手，终于撬开沉寂几十年的通胀魔盒。正如一位中央银行家说的：你如果挑逗通胀，你就要跟通胀成婚。现在的问题是，美国要支付多大代价才能解除这个不愉快的婚约，世界经济如何能规避通胀时代来临的或然风险。

本文来源：网易研究局